The U.S. economy is currently growing and creating jobs, a situation I hope and expect will continue. We can’t rule out the possibility, though, that at some point in the next few years our economy will slow, perhaps significantly. How would the Federal Reserve respond? What tools remain in the monetary toolbox? In this and a subsequent post I’ll discuss some policy options the Fed might consider, focusing first on negative interest rates. Readers should also be aware of the March 21 conference at the Hutchins Center at Brookings on the tools remaining to monetary and fiscal policymakers should the economy deteriorate.
目下,アメリカ経済は成長し雇用を創出している.この状況が今後も続くことを筆者はのぞむし,続くだろうと予想もしている.とはいえ,今後数年のいずれかの時点でアメリカ経済が(もしかすると大きく)減速する可能性は除外できない.そのとき連邦準備制度はどう対応するだろうか? 金融政策の道具箱にはどんなツールが残っているだろうか? このポストと続きのポストでは,連銀が考慮しうる政策の選択肢をいくつか議論する.まずは,マイナス金利を集中してとりあげよう.また,経済が悪化した場合に金融・財政の政策担当者に残されているツールに関するカンファレンスが3月21日にブルッキングズの Hutchins Center で開かれることも,読者にお知らせしておく.
To anticipate, I’ll conclude in these two posts that the Fed is not out of ammunition, and that monetary policy could help cushion a possible future slowdown. That said, there are signs that monetary policy in the United States and other industrial countries is reaching its limits, which makes it even more important that the collective response to a slowdown involve other policies—particularly fiscal policy. A balanced monetary-fiscal response would both be more effective and also reduce the need to use unconventional monetary tools.

First steps for easing policy

Given where we are today, how would the Fed respond to a hypothetical economic slowdown? Presumably the central bank’s first response, after dropping any plans to raise rates further, would be to cut short-term interest rates, perhaps to zero. Unfortunately, with the fed funds rate (the Fed’s target short-term rate) now between ¼ and ½ percent, and likely to remain relatively low, moving to zero provides much less firepower than in the past. For comparison, the Federal Open Market Committee (FOMC), the Fed’s monetary policy-making body, cut the short-term interest rate by 6.8 percentage points in the 1990-91 recession and its aftermath, by 5.5 percentage points in the 2001 recession, and by 5.1 percentage points at the beginning of the Great Recession in 2007-2008.
今日の状況をふまえて,仮に経済原則がおきたとして,これに連銀はどう対応するだろうか? おそらく,この中央銀行がとる最初の対応は,さらなる金利引き上げを放棄したうえでの短期金利切り下げだろう.ざんねんながら,フェデラルファンド金利(連銀の目標短期金利)は,いま ¼ パーセントと ½ パーセントのあいだにあり,比較的に低いままにとどまると見込まれる.このため,ゼロ近傍に金利を近づけてえられる火力はかつてよりもかなり劣る.比較対象として 1990-91年の景気後退とその予後を見ると,連銀の金融政策を立案する組織である連邦公開市場委員会 (FOMC) は金利を 6.8 パーセントポイント引き下げている.2001年景気後退では 5.5 パーセントポイント,2007-2008年「大不況」の当初には 5.1 パーセントポイントの切り下げだった. 
With the fed funds rate near zero, the FOMC could next turn to forward guidance, that is, to communicating to markets and the public about the Fed’s policy plans. If the Fed can convince market participants that short-term rates will stay low for some time, it can “talk down” longer-term rates, such as mortgage rates, which are typically more important to consumers, businesses, and investors.[1] (When central bankers get together over a ginger ale, they like to call these efforts “open-mouth operations.”) The evidence suggests that forward guidance can be quite powerful, and if the amount of extra policy support needed is not too great, rate cuts plus guidance might be all that is needed.
フェデラルファンド金利がゼロ近傍にあるなかで,FOMC が次に手をつけうるのはフォワードガイダンスだろう.すなわち,連銀の政策プランについて市場と国民にコミュニケーションをとる策がある.「短期金利がしばらく低いままにとどまる」ということを市場参加者たちに連銀が首尾よく信じさせられれば,長期金利を「語って引き下げる」(talk down) ことができる.長期金利には,消費者・企業・投資家にとって典型的により重要な住宅ローン金利も含まれる.[1] (中央銀行職員が連れ立ってジンジャーエールを飲むとき,彼らはよく「口開オペレーション」などと言う.) 証拠からの示唆では,フォワードガイダンスはかなり強力になりうる.また,もし追加の政策支援がそれほど必要とされない場合には,必要とされる対応は金利引き下げとフォワードガイダンスにつきるかもしれない. 
But what if not? The Fed could resume quantitative easing (QE), that is, purchases of assets (typically longer-term assets) for the Fed’s portfolio, financed by the creation of reserves in the banking system. Like forward guidance, the goal of QE is to reduce longer-term interest rates to encourage borrowing and spending. It appears to work through at least two channels. First, the Fed’s purchases push up the price and (equivalently) push down the yield of the assets it buys. That effect is transmitted through the system as investors who sold the assets shift into others (such as stocks or corporate bonds). Second, the Fed’s asset purchases can help signal its intention to keep rates low for a long time. [2] For more on QE and its effects, see here.
だが,そうでないとしたら? 連銀は量的緩和 (QE) を再開しうる.QE とは,銀行制度の準備金の創出によってファイナンスして,資産(典型的には長期資産)を購入して連銀のポートフォリオに加えることだ.フォワードガイダンスと同じく,QE の目標は,長期金利を引き下げて借り入れと支出を促進することにある.これは,少なくとも2つの経路(チャンネル)で機能するようだ.第一に,連銀の購入により資産の価格は押し上げられ,(それと等価なこととして)購入される資産の利回りは押し下げられる.資産を売却した投資家たちが他のもの(たとえば株式や社債)に移ることで,この効果はシステムに波及する.第二に,こうした資産購入は,長く金利を低く維持する連銀の意図を合図する助けになりうる. 
The Fed employed QE from late 2008 until October 2014, and the policy helped support the U.S. recovery and reduce the risk of price deflation. Other major central banks are using it now. But the FOMC might be reluctant to turn to it again. It’s hard to calibrate, and communicating about it is difficult (as we learned in 2013 when Fed talk about ending QE led to a “taper tantrum” in financial markets). It’s also possible that a new round might be less helpful than before.
連銀は2008年後半から2014年10月まで QE を実施し,この政策はアメリカ経済の回復を支え
物価デフレーションのリスクを低減する一助となった.いま,他国の主要な中央銀行もこれを用いている.だが,FOMC は,これをふたたび実施するのには乗り気にならないかもしれない.調整がしがたく,また,量的緩和についてのコミュニケーションは難しい(2013年に,QE 終了についての連銀の発言から金融市場の「手じまいかんしゃく」(taper tantrum) につながったことで我々が学んだように).また,新たに量的緩和を開始しても,前回ほど助けにならないということもありうる. 
For these reasons, before undertaking new QE, the Fed might want to consider other options. Negative interest rates are one possibility.
こうした理由から,新たに QE を実施する前に,連銀は他の選択肢を考慮した方がいいかもしれない.マイナス金利は,可能な選択肢の1つだ.

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